中国的外汇储备难题- -
钱多了也咬手？中国目前就面临这样的尴尬。2004年中国的外汇储备猛增2,060亿美元后，总额达到了6,100亿美元。这一部分是来自商品贸易顺差，一部分是外国直接投资或外币贷款，但很大一部分是通过其他不那么明确的渠道进入的。
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但暂且抛开这些资金的来路不论──不管它是否是投机的热钱，重要的是当局能否处理好外汇储备如此迅猛增长带来的巨大压力，至少能否继续维持人民币与美元的挂钩汇率。现行的汇率水平能否维持至年底？
中国并不是亚洲唯一一个外汇储备大幅增加的国家。在这个地区内，由于许多国家的货币汇率都不对美元走软作出充分反应，外汇储备均呈现上升。但中国的外汇储备增速度要比大多数亚洲国家都快，如果参照宏观经济规模其增速就更加可观了。以8,445亿美元的外汇储备在全球居于第一的日本，去年外汇储备仅有小幅增长，相当于2004年国内生产总值的3.7% ，吸纳消化自然不成问题。相比之下，中国去年的外汇净流入达到了GDP的12.9%，仅次于马来西亚的16.1%，但马来西亚的经济开放程度更高，因而其承受的压力也小于中国。
中国的外汇储备目前占到了GDP的38%，而且今年外汇储备看来还是免不了要大幅增长。2004年600亿美元的经常项目顺差说明人民币汇率与下跌的美元挂钩已使得中国的出口产品更具有竞争力。面向欧元区的出口大幅增长。如果目前美元的盘整只是暂时的（这看上去很有可能），2005年中国产品的出口竞争力将继续增加，经常项目盈余扩大，并出现更多的灰色资本流动。这意味著外汇储备2005年轻轻松松就能再增加2,000亿美元或更多。
这样的外汇储备积累速度，的确可以令当局在危机时获得回旋余地。但这也要付出代价。毕竟根据规定，出口商将外汇收入以官方汇率兑换成人民币后，总是会将新的资金存入银行，而银行可以把这些资金随意放贷，这显然加大了通货膨胀风险。
中国政府针对这种压力采取了流出、消耗和吸纳三种战术。
一号战术：流出，具体来说就是拓宽国内外汇资本的流出渠道。上周末，中国国家外汇管理局局长郭树清宣布了相关计划。以中国保险业为例，郭树清称，该行业将获准更大幅度地向海外转移外汇资本。更多的中国公司将获准投资海外，中国企业在海外股市筹得的美元资金也可以留存，无需兑换成人民币。
但问题是这些小幅调整可能带来的效应或许有限。中国人寿(China Life)表示计划在海外投资30亿美元，平安保险(Ping An Insurance)则计划投资17.5亿美元。但即使中国保险业将一半的新保费收入投资于海外债券和股票资产，目前每月也只有20亿美元的规模。中国企业的海外直接投资也不是非常显著：根据官方的数据，2004年全年仅有36亿美元，而当年海外股票发行筹集额就高达78亿美元。所有这些意味著一号战术的效应有限。
二号战术是消耗。2003年12月份，中国政府动用450亿美元的外汇储备为两家国有银行注资，接下来可能还会有更多的类似行动。传言称，外汇储备或许可用于解决中国所有的社会问题，不管是资金短缺的学校、医院和社保基金，还是加快中国落后的西部省份的开发。但不管怎样，外汇资金流入造成的通货膨胀压力似乎仍无法消解。
因此，三号战术值得推荐：吸纳。当局在这方面非常成功，采用的工具有3种：一是拍卖央行票据，吸纳系统中的流动资金，估计中国央行去年净吸纳了674亿美元的资金，相当于外汇流入造成的人民币供应量增加的32%。其二是上调存款准备金率，2003年9月中国央行将商业银行的存款准备金率从6%上调到了7%，2004年4月又进一步上调至7.5%，目前也不能排除再次上调的可能。其三是劝诫，去年4月中国央行开始严肃地谈到要求商业银行节制放贷的问题。
迄今为止，三号战术似乎是有效的。中国的通货膨胀保持了低水平。问题是这种状况能否得到维持。在去年第四季度外汇流入迅速增长的情况下，中国央行曾不得不扩大票据发行规模，以承接到期的票据和吸纳新流入的资金。今年随著外汇流入的继续增长，央行可能也不得不扩大票据发行规模，这将造成通货膨胀压力的上升。
吸纳战术是有成本的，这关系到央行的盈利问题：更多的票据就意味著要向投资者支付更多的资金。目前看来，央行的票据利息支出和美元资产投资回报差不多处于持平状态。但如果为了控制通货膨胀的飙升，利率持续上升，票据发行的成本也会水涨船高。
当然，中国政府可能依然认为，为了维持人民币与美元的挂钩汇率，造成通货膨胀上升和中国央行盈利损失都是值得的。但如果这种做法的代价不断上升，他们进行重新思考的可能性也会上升。
作者史蒂芬·格林(Stephen Green)是渣打银行(Standard Chartered Bank)驻上海的高级经济学家